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Noleggio: ci sarà uno sconto Covid per le fusioni e acquisizioni? La pandemia ha inevitabilmente ridotto l'attività di fusioni e acquisizioni nel settore del noleggio, ma quale impatto avrà sulle valutazioni aziendali?
Articolo di Jeff Eisenberg

Noleggio: ci sarà uno sconto Covid per le fusioni e acquisizioni?

  • 15/02/2021
La pandemia ha inevitabilmente ridotto l'attività di fusioni e acquisizioni nel settore del noleggio, ma quale impatto avrà sulle valutazioni aziendali? Articolo di Jeff Eisenberg

Negli ultimi 25 anni, il settore del noleggio di attrezzature ha registrato un consolidamento, in particolare in Nord America e in Europa. I prezzi di acquisizione erano spesso estremamente elevati, impostati su un multiplo di EBITDA (utili al lordo di interessi, imposte, ammortamenti e ammortamenti).

Cosa ha fatto la crisi covid alle valutazioni e perché? I multipli EBITDA degli anni '90 e dei primi anni 2000 corrispondono alle valutazioni odierne? Cosa significa questo per acquirenti, venditori e finanziatori di debito?

Transazioni dopo marzo 2020

Pochissime transazioni sono avvenute da marzo 2020 per diversi motivi. Quelli che sono stati completati sono stati tranquilli sul prezzo pagato. A differenza degli anni del boom, non abbiamo più prezzi di acquisizione di società di noleggio divulgati da leggere negli United Rentals e in altre presentazioni degli investitori, da cui calcolare una media. L'incertezza è la chiave, che ha effetti diretti e indiretti, comprese le banche nervose che possono fornire la metà o più del prezzo di acquisizione.

I principali consolidatori di società di noleggio - alcune società di private equity e società tra cui United Rentals, Ashtead Group, Loxam, Kiloutou e Boels - sembrano aver preso una pausa.

Lo United Rentals quotato in borsa ha presentato che la sua ultima strategia M&A è "disciplinata e opportunistica" ed è facile immaginare che tutte le transazioni ai vertici del mercato attenderanno un vaccino somministrato con successo o un'altra fine della crisi covid.

United Rentals viene sempre in conversazione quando si discute di acquisizioni di società di noleggio. La loro ultima presentazione di investitori dice che hanno acquisito oltre 275 società di noleggio, acquisendo letteralmente miliardi di DOLLARI di operazioni di noleggio.

Il loro modello si è concentrati sull'acquisto di aziende ben gestite con una forte crescita e redditività, anche se costose, piuttosto che cercare occasioni o turnaround.

Dicono costantemente ai loro azionisti, che sono investitori azionari, che realizzano valore nelle acquisizioni in due aree. Il primo è "far crescere il core" business, aggiungendo volume redditizio risparmiando sui costi generali, per i quali pubblicano obiettivi e risultati quantificabili in dollari. Il secondo è il "cross selling" soprattutto quando si aggiungono categorie di noleggio speciali, in particolare il controllo dei fluidi, sempre con obiettivi misurabili. "Grow the core" può essere una vendita difficile se il settore degli affitti non sta crescendo (si spera temporaneamente); e anche il "cross selling" in un mercato in declino è una sfida.

Valutazioni nei periodi di buona qualità

Quanto dovrebbe pagare una società di noleggio per un'acquisizione? Nei periodi buoni alla fine degli anni '90, quando molte società di noleggio crescevano al 15% o anche di più all'anno, la saggezza accettata di 6 volte l'EBITDA (meno debito aziendale) divenne il punto di partenza per le trattative.

Grandi acquisizioni con una grande crescita e una posizione di mercato unica, come Baker Corp, lo specialista del noleggio di serbatoi e controllo dei fluidi, potrebbero comandare grandi multipli. Nel 2018, United ha acquisito Baker Corp per $ 720 milioni, che è oltre 9 volte l'EBITDA rettificato di $ 79 milioni.

Ciò significa che tutte le società di noleggio valgono un EBITDA 9x?

In mercati consolidati come il Nord America e l'Europa, banche, investitori obbligazionari e altri istituti di credito forniscono prontamente debito per aiutare i finanziamenti per l'acquisizione. Quanto di quell'EBITDA 6x potrebbe essere finanziato dal debito?

Se le banche si sentono rialzista e le valutazioni degli asset di noleggio sono costanti, allora come regola generale 3x, a volte 4 volte l'EBITDA potrebbe essere preso come nuovo debito per finanziare l'acquisizione della società.

Ciò lascerebbe solo 2 volte l'EBITDA da finanziare con il capitale proprio, anche se le società in crescita si aspetterebbero di avere "spazio libero" e liquidità o finanziamenti aggiuntivi disponibili per finanziare flotte di noleggio in crescita.

Molte banche ammettono tranquillamente di essere lente nell'elaborare nuovi prestiti e rimangono concentrati sui loro portafogli esistenti, molti dei quali sono sotto una pressione senza precedenti. Alcuni stanno facendo proposte finanziarie più conservatrici dopo marzo 2020, e questo sembra essere peggiorato da asset valuer preoccupati.

EBITDA di grandi società di noleggio?

L'EBITDA multiplo di United Rentals, calcolato prendendo il suo prezzo delle azioni più il suo debito, è di 11,69x EBITDA (al 4 dicembre 2020). Ashtead/Sunbelt scambia a 8,83x EBITDA. Questo sembra alto durante l'anno di crisi 2020, considerando che entrambe le aziende riportano numeri trimestrali.

La redditività dello United è in calo del 48,6% per il trimestre, Ashtead è in calo del 37,1%. Nonostante l'incertezza (dicembre 2020), l'indice a azione Dow Jones statunitense è in territorio record, insieme al DAX tedesco. Il FTSE del Regno Unito ha recuperato gran parte del calo di marzo/aprile 2020.

Questi multipli EBITDA elevati sembrano incoerenti con l'idea che multipli elevati siano legati a società di noleggio in crescita. Il mercato azionario è semplicemente temporaneamente pazzo? United Rentals vale davvero di più ora che alla fine del 2019, pre-Covid, quando era più redditizio di oggi?

Una delle maggiori sfide dell'utilizzo dei dati storici per valore delle società di noleggio è che le "regole empiriche" sono ricordate selettivamente e accettate come una verità immutabile. Un EBITDA da 6 a 7x? Questa è stata una media da un flusso di acquisizioni di società di noleggio alla fine degli anni '90 e fino al 2008, con molti meno esempi da allora, specialmente dove sono visibili numeri dettagliati.

Una regola empirica spesso utilizzata è che c'è uno sconto prevedibile nella valutazione di circa il 30% per le società di noleggio private rispetto alle società negoziate in borsa.

Il vantaggio delle società quotate in borsa è principalmente che fino a un certo punto qualsiasi numero di azioni può essere venduto, quasi istantaneamente. Pertanto, in un mercato come quello del noleggio che cresce e si consolida da decenni, il multiplo EBITDA dell'acquirente, scontato del 30%, può anche essere un punto di partenza per le trattative.

Valutazione post marzo 2020

I modelli di determinazione dei prezzi e valutazioni sono stati discussi durante il periodo successivo a marzo 2020. Questi includono: ignorare i due "quartieri persi" da aprile a giugno e luglio a settembre 2020 e sostituirli con numeri del 2019 o qualche altra correzione. La recessione, tuttavia, non è necessariamente finita e sembra trascinarsi nell'ultimo trimestre poiché molti paesi sperimentano una seconda ondata di Covid.

Un'altra tattica comunemente utilizzata nel 2020 è che gli investitori di private equity presentino un'offerta iniziale basata sui finanziari fino alla fine del 2019 come anno "normale", un multiplo "normale" dell'EBITDA (4,5,6 chiunque?) con alcuni soldi trattenuti tramite corrispettivo differito o guadagno.

Differito o guadagnato?

In generale, un pagamento earn out dipende dal fatto che venga raggiunto un obiettivo o che si stia verificando un evento. Questo è più utile per l'acquirente, rende l'acquisizione più economica, inizialmente e riduce il rischio. Può avere un vantaggio per il venditore, se l'importo del guadagno è più alto se il target impostato viene superato.

Dove gli azionisti uscenti sono fondamentali per l'operazione aziendale, farli lasciare un po 'di "pelle nel gioco" è una richiesta comune, mentre il nuovo management apprende l'azienda.

Il corrispettivo differito è un pagamento effettuato a una data concordata, principalmente per abbassare il denaro versato dall'acquirente. Di solito, l'unica condizione per il pagamento è che la società sia ancora solvibile, anche se a volte il corrispettivo differito è garantito da una banca o da una società madre dell'acquirente.

Nella stampa fine, le condizioni per il corrispettivo differito o il guadagno probabilmente aumentano o abbassano il rischio per l'acquirente o il venditore. Un'altra definizione della differenza è cinica: se perdi il sonno, è un guadagno, altrimenti è una considerazione differita.

Altre considerazioni includono la reputazione dell'investitore: hanno una storia di utilizzo dei guadagni come negoziati sui prezzi post-fatti? O ipoteticamente, se l'operazione fosse stata effettuata a dicembre 2019, il pagamento sarebbe stato effettuato alla fine del 2020, nonostante covid?

Il corrispettivo differito e i guadagni sono in genere dal 10 al 50% del valore dell'acquisizione, il pagamento è spesso uno, tre o cinque anni, pagamenti singoli o multipli.

Vendere una società di noleggio ora, piuttosto che aspettare il 2021 o il 2022, con rinvio o guadagno, potrebbe avere un altro grande vantaggio: la tassazione. I governi stanno spendendo ingenti somme per sostenere i redditi delle persone con posti di lavoro colpiti dal Covid, oltre a vedere il calo del gettito fiscale, e saranno certamente tentati di aumentare l'imposta sulle plusvalenze sulle vendite delle imprese.

Negoziazione e altri fattori

Anche la mancanza di concorrenza e la mancanza di molteplici offerte per le acquisizioni di società di noleggio sta rallentando l'attività di M&A. Un responsabile di M&A per una grande società di noleggio ha ammesso, fuori dai registri, di voler avviare discussioni con nuove società target, ma devono essere realistiche per quanto riguarda i tempi.

Questo potrebbe essere interpretato cinicamente come "le banche non ci lascerai fare nulla oggi, ma vogliamo essere pronti quando decollaranno dalle manette nel 2021". La concorrenza dei potenziali acquirenti di società di noleggio è estremamente importante. La parte non affermata delle trattative per l'acquisto di società implica quasi sempre "se non mi paghi 6 volte l'EBITDA anziché l'EBITDA 5x, allora venderò al tuo concorrente".

In conclusione, questa crisi è unica nella storia del noleggio moderno perché potrebbe finire rapidamente man mano che i vaccini e i test migliori arrivano a monte.

Nonostante i prezzi record delle azioni per United e Ashtead, è difficile vedere uno sconto covid misurabile coerente o un modello di corrispettivo differito o guadagni. I consolidatori delle società di noleggio, gli investitori di private equity, le banche e i potenziali venditori di società preferirebbero aspettare ancora qualche mese.

 

Questo articolo appare nel numero di gennaio-febbraio di International Rental News (IRN).

 

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